2月21日，央行發布《2018年第四季度中(zhōng)國貨币政策執行報告》，眼尖的人立馬發現，以前表述貨币政策的“穩健中(zhōng)性”已經變成了“穩健”。本報記者采訪的多位專業人士均認爲，過去(qù)兩年偏緊的貨币政策成爲過去(qù)式，即将迎來偏松的貨币政策，寬信用周期将開(kāi)啓。

貨币的量價齊松，已顯示在央行最近發布的數據中(zhōng)。1月新增人民币貸款3.23萬億元，1月社會融資(zī)規模增量4.64萬億元，創下(xià)了曆史新高，去(qù)年數據“腰斬”的悲觀畫風，瞬間切換成“天量”的市場狂歡。同時，央行正在竭盡全力引導利率價格下(xià)行，企業貸款利率已經連續數月下(xià)行。

當前經濟下(xià)行壓力增大(dà)，央行從貨币政策上發力以扭轉局面，實現更多資(zī)金、更便宜利率爲企業“輸血”。然而市場也在質疑，1月天量融資(zī)的錢是否都進入實體(tǐ)企業，還是又(yòu)跑到投機市場去(qù)撒歡了？

2月20日，李克強總理在國務院常務會議上再次重申“堅決不搞‘大(dà)水漫灌’”，同時還警示，社會融資(zī)總規模上升背後，可能存在“套利”和資(zī)金“空轉”等行爲，而且可能會帶來新的潛在風險。

票(piào)據融資(zī)飙高套利？

1月央行的金融數據，“重大(dà)變量”引起了市場的警覺與猜測。

1月4.64萬億元的社會融資(zī)當中(zhōng)，票(piào)據融資(zī)格外(wài)顯眼，表内票(piào)據融資(zī)及表外(wài)未貼現銀行承兌彙票(piào)分(fēn)别新增5160億元、3786億元，合計8946億元，占1月社會融資(zī)規模19.3%，占比與去(qù)年1月相比上升13.5個百分(fēn)點。大(dà)量新增的票(piào)據融資(zī)，錢流向了何處？也就是說，企業家們票(piào)據融資(zī)拿到現金，是投入了生(shēng)産等實體(tǐ)運用，還是脫實向虛去(qù)錢生(shēng)錢了？

“2018年12月以來，銀行間利率很低，貼票(piào)利率自然也下(xià)行。從客戶角度，他可以拿這資(zī)金成本與存款、貸款利率作比較。因此，票(piào)據貼現聯結了存貸款市場和銀行市場，成爲了套利工(gōng)具。”2月21日，國信證券金融業首席分(fēn)析師王劍提出“票(piào)據套利到底揩了誰的油”，并進行深入剖析。

其用例子形象地講述了票(piào)據套利動機與過程。

第一(yī)種操作方式，張老闆出售商(shāng)品後，客戶給一(yī)張半年期銀行承兌彙票(piào)100萬元支付，然後他以銀票(piào)貼現利率3.8%從銀行拿到98.13萬元，然後把98.13萬元買理财，收益率4%，到期後拿到100.1萬元，比持票(piào)到期還要多拿1000元。

第二種操作方式，李老闆賬上有活期貨款100萬元，他去(qù)銀行買了半年期結構性存款，收益率4%，半年後拿回102萬元。然後以這筆存款爲保證金，湊了些貿易材料，開(kāi)出一(yī)張100萬元銀票(piào)，然後也進行貼現，利率3.8%，拿到資(zī)金98.13萬元。相當于支付了1.87萬元的貼現利息，但取得了2萬元的結構性存款利息，套取了銀行1300元。

難道銀行心甘情願讓企業套，套利最終由誰來買單？其進一(yī)步闡明，銀行方面從成本來看，在央行再貼現的利率爲2.25%，結構性存款利率爲4%，付出的總成本是6.25%；從收益來看，票(piào)據貼現利率3.8%，企業貸款利率6%，那麽銀行總收益利率爲9.8%，銀行在中(zhōng)間還賺取利差3.55%，顯然最終買單的還是貸款企業。

央行數據顯示，1月中(zhōng)資(zī)全國性銀行的結構性存款規模爲109812.17億元，破10萬億創新高。其中(zhōng)單位結構性存款爲64171.14億元，環比增20.26%。這也從側面驗證了企業票(piào)據融資(zī)的錢買了結構性存款的可能性，套利賺錢。

1月央行金融數據發布之後，票(piào)據融資(zī)套利在市場中(zhōng)争論激烈。2月20日，李克強總理在國務院常務會議上表示，穩健的貨币政策沒有變，也不會變。我(wǒ)們堅決不搞“大(dà)水漫灌”！同時還表示，降準信号發出後，社會融資(zī)總規模上升幅度表面看比較大(dà)，但仔細分(fēn)析就會發現，其中(zhōng)主要是票(piào)據融資(zī)、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成“套利”和資(zī)金“空轉”等行爲，而且可能會帶來新的潛在風險。

同一(yī)天，央行貨政司課題組撰文指出，1月份票(piào)據融資(zī)顯著增加，主要還是支持了實體(tǐ)經濟，中(zhōng)小(xiǎo)微企業通過票(piào)據融資(zī)的成本出現了顯著下(xià)降。個别企業通過票(piào)據貼現和結構性存款套利，隻是短期的，且并非普遍現象，不是票(piào)據融資(zī)增加的主要原因。

“小(xiǎo)微企業貸款的風險高，貸款利率就應該高，否則銀行壞賬風險增大(dà)。但是監管層引導銀行間利率下(xià)行，銀行間與市場就形成了兩個利率市場，存在套利空間。”一(yī)位國有大(dà)行深圳某支行負責信貸的人士稱。

股市房市蠢蠢已動

4萬多億的社會融資(zī)去(qù)了哪？

“錢去(qù)了哪兒，有沒有進入股市、房市，光從央行數據不好判斷，需要進一(yī)步觀察。”華南(nán)一(yī)股份制銀行金融部人士對本報記者稱。

今年1月4日，A股上證指數從2440點拉升到目前2700點，漲幅13%。個股更是活躍之極，一(yī)些個股連續漲停股價已經翻倍，漲幅20%、30%的個股更是普遍，股市進入久違的強勢行情。而A股向上的時間，與1月天量社融時間正好吻合。

從央行的數據看不出是否有資(zī)金加速流入股市，但是從股市流入的資(zī)金來看呢？

今年以來，境外(wài)資(zī)金加速流入A股，北(běi)上資(zī)金淨流入近千億，而且是加了2-3倍的杠杆有備而來。海外(wài)資(zī)金攪動A股，内地投資(zī)者加杠杆的熱情同樣提升，最近兩市融資(zī)餘額出現了八連升，2月11日至20日，兩市融資(zī)餘額從7109.21億元升至7480.19億元，共增長370.98億元。

2月21日，國盛證券分(fēn)析師張啓堯跟蹤股市資(zī)金發現，2019年2月15日當周，融資(zī)餘額爲7323.9億元，較前周大(dà)幅增加214.6億元。從信用賬戶的分(fēn)布情況來看，兩融業務的參與者多爲個人投資(zī)者。

“資(zī)金如水，哪裏有利哪裏流，銀行貸款第一(yī)道關可以把住，但是幾道之後去(qù)哪裏很難分(fēn)辨。”深圳一(yī)投資(zī)公司創始人如此表示。

那麽房市呢？1月信貸3.23萬億元當中(zhōng)，房貸同樣大(dà)增，住戶部門貸款增加9898億元，其中(zhōng)住戶部門中(zhōng)長期貸款增加6969億元，同比多增1059億元。住戶的中(zhōng)長期貸款，都是買房子的抵按揭貸款。

“前幾年房子漲太快，調控力度加大(dà)，房貸節奏放(fàng)緩，有的推後幾個月。今年銀行信貸額度松，1月會集中(zhōng)釋放(fàng)貸款。同時部分(fēn)地區調控有所放(fàng)松，可能成交量有所增加。”上述華南(nán)股份制銀行金融部人士認爲，房貸放(fàng)量是累積的結果。

兩難的央行

經濟下(xià)行壓力加大(dà)，央行開(kāi)啓貨币政策之門，轉向偏松，使資(zī)金大(dà)量流入實體(tǐ)企業，并引導利率下(xià)行，以增加經濟活力。不過，市場總是質疑資(zī)金流入股市、樓市，脫實向虛。

事實上，央行的努力已經取得了效果，從1月信貸來看，中(zhōng)長期貸款占比回升至64.92%。同時企業貸款成爲主力，占比達到80%。也就是說，從占比來看資(zī)金絕大(dà)部分(fēn)流進了企業，爲生(shēng)産所用。

對比去(qù)年的數據更能說明問題。去(qù)年在“穩健中(zhōng)性”（實際上是偏緊）的貨币政策下(xià)，社融和信貸慘不忍睹，單月最少隻有數千億，居民貸款與企業貸款相當，實體(tǐ)謹慎、缺血的情況可想而知(zhī)，市場對經濟充滿擔憂。

貨币政策司司長孫國峰說，引導金融機構加大(dà)對實體(tǐ)經濟的支持，擴大(dà)對小(xiǎo)微、民營企業的信貸投放(fàng)；推動利率逐步“兩軌合一(yī)軌”，疏通央行政策利率向信貸利率的傳導，緩解利率約束。這些措施的效果正在顯現，貨币政策傳導也出現了邊際改善，金融對實體(tǐ)經濟的支持力度加大(dà)。

央行使盡洪荒之力加大(dà)信貸，通過推動銀行發行永續債、定向降準、中(zhōng)期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現以及創設定向中(zhōng)期借貸便利（TMLF）等措施，并設計激勵機制，引導銀行等金融機構支持實體(tǐ)企業貸款融資(zī)，尤其是對小(xiǎo)微、民營企業呵護倍至。

爲使實體(tǐ)企業降低成本，企業貸款利率連續4個月下(xià)行。去(qù)年12月實體(tǐ)企業等部門貸款加權平均利率爲5.63%，比去(qù)年9月下(xià)降0.31個百分(fēn)點。

“房地産和股市主要看增量資(zī)金入場，銀行、證券、保險資(zī)金是否進入，一(yī)下(xià)子看不出來，但是等看出來時價格已經上去(qù)了。”上述深圳投資(zī)公司創始人認爲，貨币寬松的時候，不可能全部進入實體(tǐ)，部分(fēn)進入投資(zī)市場很正常，但要防止過度。

2015年似曾相識的感覺襲來，那時票(piào)據融資(zī)占比也是大(dà)幅度領先于社融增速，“以史爲鑒，寬信用周期的開(kāi)端往往是票(piào)據融資(zī)大(dà)增。2018年5月以來票(piào)據融資(zī)規模大(dà)增，象征着新一(yī)輪寬信用周期的開(kāi)啓。”天風證券銀行業首席分(fēn)析師廖志(zhì)明判斷，票(piào)據融資(zī)大(dà)增，新一(yī)輪寬信用周期開(kāi)啓。

2015年令人更難忘的是，數倍杠杆資(zī)金上位，股市變成一(yī)頭瘋牛，上證指數從2100多點起步暴漲至5178點，漲幅将近1.5倍。随後便是史上最慘烈的股災到來，千股跌停，國家隊萬億資(zī)金救市，熊市一(yī)直持續到去(qù)年底。

2月21日，恒大(dà)集團首席經濟學家任澤平在最新報告中(zhōng)稱，過去(qù)40年，中(zhōng)國廣義貨币供應量M2年均增速

15%，1998-2017年的10年M2增長了16倍，從各類資(zī)産價格表現看，絕大(dà)部分(fēn)的工(gōng)業品、大(dà)宗商(shāng)品、債券、銀行理财等收益率都大(dà)幅跑輸，隻有少數的一(yī)二線地價房價、醫療教育等服務類産品、股票(piào)市場上的核心資(zī)産等收益率跑赢了這台印鈔機。