前言

近來, 随着中(zhōng)國人民銀行等有關部門關于推進信貸資(zī)産證券化試點的思路日益明确, 建行和國發行的信貸資(zī)産證券化方案已呼之欲出。銀行信貸資(zī)産證券化不僅可以提高銀行的流動性、減少信貸風險, 同時爲資(zī)本市場增加創新品種從而有效溝通連接信貸市場與資(zī)本市場, 這對促進國有銀行改革和發展資(zī)本市場都具有重要意義。

相比我(wǒ)國銀行, 四大(dà)資(zī)産管理公司(以下(xià)簡稱AMC)早在2003年就開(kāi)展了不良貸款證券化的嘗試。由于不良貸款證券化在定價、資(zī)産包的選擇及預期現金流等方面的特殊性, 其複雜(zá)程度要遠高于銀行正常信貸資(zī)産證券化, 因此研究AMC已開(kāi)展的不良貸款證券化過程中(zhōng)的問題, 不僅對于不良資(zī)産處置本身有重大(dà)意義, 對即将開(kāi)展的商(shāng)業銀行信貸資(zī)産證券化也有很高的借鑒價值。

國内對資(zī)産證券化的研究已開(kāi)展了10餘年, 而對不良貸款證券化的專門研究始于四大(dà)AMC利用市場化處置方式的近幾年。從近期文獻看, 學界研究的重心主要放(fàng)在不良貸款證券化過程中(zhōng)法律問題的探讨(如張超英, 2000)和交易結構的介紹(如彭惠,2004)。

由于在研究初期我(wǒ)國尚未出現不良貸款證券化的實例, 因此已有研究并未針對AMC在不良貸款證券化實踐中(zhōng)的模式選擇問題進行深入剖析。

本文從案例分(fēn)析着手,從AMC制度設計的角度和中(zhōng)國的現實約束出發, 圍繞現階段AMC不良貸款證券化的模式選擇問題, 分(fēn)别就模式選擇的現實性、運行條件以及該模式下(xià)不良貸款證券化對AMC的意義等方面進行探讨。

一(yī)、資(zī)産證券化風險隔離(lí)的三種模式

資(zī)産證券化通過把具有流動性的資(zī)産從公司的整體(tǐ)風險中(zhōng)隔離(lí)出來, 使得證券的投資(zī)等級取決于證券化的資(zī)産本身而非公司的信用等級。因此, 資(zī)産證券化是否成功的關鍵在于能否對特定的資(zī)産實現一(yī)定程度的風險隔離(lí)。

根據不同的交易結構, 風險隔離(lí)可以有真實銷售(TrueSale)、參與(Participation)和分(fēn)科(Finco)三種模式。

真實出售模式下(xià), 發起人将基礎資(zī)産從其資(zī)産負債表中(zhōng)轉移到SPV的資(zī)産負債表, 屬于表外(wài)融資(zī)方式。嚴格意義上的真實出售模式, 實現了基礎資(zī)産和發起人完全的風險隔離(lí), 使發起人不再受基礎資(zī)産信用風險和投資(zī)者追索權的影響, 但同時發起人對基礎資(zī)産在償還完證券後的剩餘價值索取權也被限制或消滅。

根據西瓦茲(2003)的歸納, 符合以下(xià)标準則真實銷售可能性較低:

①投資(zī)者對發起人資(zī)産的追索(如通過回購協議)程度越高;

②發起人對基礎資(zī)産的剩餘價值享有的權利越高;

③SPV購買基礎資(zī)産的折扣價格根據資(zī)産處置情況進行調整;

④發起人被指定爲收款代理人時, 所收款與發起人的其它資(zī)金同在一(yī)個賬戶。

參與模式下(xià), 基礎資(zī)産保留在發起人的資(zī)産負債表内, 而信用風險和相應的預期現金流轉移到SPV, SPV再以預期現金流向投資(zī)者發行證券。在這一(yī)過程中(zhōng)資(zī)産的所有權仍屬于發起人, 屬于表内擔保融資(zī)。

發起人對基礎資(zī)産仍然保有所有權, 如果基礎資(zī)産在償還完證券發行款項後仍有剩餘價值, 發起人對該剩餘價值仍然享有索取權。而投資(zī)者在發起人破産時, 既對特定的基礎資(zī)産有優先受償權, 又(yòu)保有對發起人其他資(zī)産的追索權, 因此參與模式也能夠實現一(yī)定程度的風險隔離(lí)。

二、華融資(zī)産管理公司不良貸款證券化案例的模式分(fēn)析

迄今, 以國内銀行不良貸款爲資(zī)産包的證券化進行了三次實踐:2003年1月信達資(zī)産管理公司與德意志(zhì)銀行合作的境外(wài)資(zī)産證券化、2003年6月華融資(zī)産管理公司與中(zhōng)信信托的不良貸款信托分(fēn)層項目、2004年4月工(gōng)行甯波市分(fēn)行不良貸款證券化項目。這其中(zhōng), 工(gōng)行的案例由于發起人是商(shāng)業銀行而非AMC, 因此不屬于本文讨論的範圍。

對于信達與德意志(zhì)銀行的案例, 由于這一(yī)證券化的數額(15.88億)相比于華融的案例(132.5億)較小(xiǎo), 其金融創新的意義多于不良貸款處置的意義, 因此不具代表性。而華融的信托分(fēn)層項目是目前在我(wǒ)國境内法制條件下(xià)開(kāi)展的最接近資(zī)産證券化運作原理的操作實踐。

除采用合同而非證券形式轉讓受益權外(wài), 其基本法律結構和操作程序已與規範的資(zī)産證券化相差無幾。因此, 分(fēn)析華融案例以及由此案例引發的思考, 對我(wǒ)國AMC不良貸款證券化的開(kāi)展有重要意義。

2003 年6 月26 日, 華融與中(zhōng)信信托投資(zī)公司簽定了兩份協議:據《信托财産委托處置協議》, 華融将132.5億元的不良債權資(zī)産, 委托中(zhōng)信信托設立三年期的财産信托, 并取得全部信托受益權;據《财産信托合同》, 資(zī)産包未來處置的全部收益權分(fēn)爲“優先級受益權”和“次級受益權”。

經評級後, 資(zī)産包預測現金流約18億元, 以其中(zhōng)AAA級的12億現金流爲基礎, 華融向投資(zī)者轉讓10億元三年期的優先級信托受益合同(年收益率上限爲4.17%, 每季度分(fēn)配一(yī)次利息), 而華融可即時獲得10億元現金轉讓收入, 并繼續持有次級受益權。

由于不具備管理不良資(zī)産的經驗, 中(zhōng)信信托又(yòu)委托華融處置包内資(zī)産。回收現金首先用于支付優先級受益權的信托利益, 次級受益權在優先級受益權受益範圍内的利益全部實現後, 繼續參與信托利益分(fēn)配或信托财産分(fēn)配。

在破産隔離(lí)方面, 華融利用信托财産獨立性原理隔離(lí)了資(zī)産風險, 使投資(zī)者不緻受到華融公司和信托公司财務風險的影響。在信用增級方面, 華融采用了多層次的内部信用增級, 通過優/次級受益權的産品設計以及回購、外(wài)部審計、受益人大(dà)會等制度設計, 提高了證券化産品的信用等級。

由于分(fēn)科模式複雜(zá)的交易結構導緻設置雙層SPV的成本較高, 而且我(wǒ)國的法律、市場條件尚不成熟, 因此與國内其它資(zī)産證券化實踐(包括一(yī)般資(zī)産的證券化和不良貸款的證券化)一(yī)樣, 華融案例并沒有設兩個SPV, 不屬于分(fēn)科模式。

而要判别華融案例是屬于真實出售模式還是參與模式, 一(yī)個基本原則是:資(zī)産包是否保留在發起人的資(zī)産負債表。案例中(zhōng)華融将不良貸款包委托給中(zhōng)信信托, 實現了資(zī)産包從自身資(zī)産負債表向SPV的轉移, 這符合真實出售的基本原則。

但這一(yī)案例中(zhōng), 至少有兩個細節削弱了其真實出售的可能性。首先, 爲增強信托受益權流通性和保護投資(zī)者利益, 該方案向投資(zī)者承諾在其持有信托受益權半年之後, 投資(zī)者可随時行使請求回購權(見前述标準①)。

其次,華融所持有的次級受益權在優先級受益權受益範圍内的利益全部實現後, 繼續參與信托利益分(fēn)配或信托财産分(fēn)配(見前述标準②)。因此, 華融案例不是嚴格的真實出售模式,它更符合參與模式的特征。

華融的這一(yī)選擇, 是發起人和投資(zī)者謀求利益平衡的結果, 在我(wǒ)國現有的制度框架下(xià)具有現實的可行性。

首先考察回購協議存在的必要。根據現行《信托投資(zī)公司管理辦法》和《信托投資(zī)公司資(zī)金信托管理暫行辦法》的規定:“信托公司不得發行任何形式受益憑證”, 因此華融向投資(zī)者以私募方式“轉讓”(華融強調其并非發行而是轉讓, 這是一(yī)種打擦邊球的創新)信托受益合同, 投資(zī)者在再次轉讓時要自行尋找買家從而增加了交易成本。

另外(wài), 中(zhōng)國資(zī)本市場尚無信用增級機構, 華融隻是采用了優/次級受益權的内部信用增級。低流動性和低信用級别, 既會抑制投資(zī)者的投資(zī)需求, 又(yòu)會以收益率提高的形式增加發起人的融資(zī)成本, 從而阻礙證券化的順利開(kāi)展。回購協議提高了信托受益合同的流動性和信用級别, 既增強了投資(zī)者對投資(zī)品的吸引力, 又(yòu)保證了華融可以将融資(zī)成本控制在合理的水平。

再分(fēn)析基礎資(zī)産剩餘價值索取權的意義。AMC在設立之初就被賦予“以最大(dà)限度回收資(zī)金、提升資(zī)産價值、減少損失”爲根本目标的不良資(zī)産處置任務。這一(yī)任務的實現取決于回收率和處置速度。

回收率的高低直接關系不良資(zī)産處置效果, 而“冰棍效應”使處置速度與回收率成正相關關系。要在快速處置的前提下(xià)實現回收率最大(dà)化, 關鍵在于不良資(zī)産的合理定價———定價過高, 雖提高了回收率, 但會造成投資(zī)者需求減少, 減緩處置速度;定價過低, 處置速度因投資(zī)者需求高漲而提高, 但也降低了回收率。

目前中(zhōng)國不良資(zī)産處置市場是被少數投資(zī)者壟斷的買方市場:一(yī)方面, AMC與國有銀行的不良資(zī)産數額巨大(dà), 且處置願望強烈;另一(yī)方面, 資(zī)産證券化産品是面向機構投資(zī)者的, 受資(zī)金規模、管理能力以及國内保險和股份制商(shāng)業銀行準入的限制, 少數著名國外(wài)機構投資(zī)者成爲不良資(zī)産一(yī)級市場的主要需求者。

在此買方市場, 如果采用真實出售模式開(kāi)展不良貸款證券化, 要麽會出現定價過高導緻發行失敗從而減緩處置速度(例如2003年末, 華融舉行了250億元不良資(zī)産的拍賣。

雖有國際投資(zī)者絡繹而至, 但結果22個資(zī)産包隻有3包競投價達到華融預設底線), 要麽會出現售價被壓得很低而影響回收率(根據銀監會一(yī)份針對AMC利用外(wài)資(zī)處置不良資(zī)産的調研報告, 到2003年末AMC向外(wài)資(zī)打包出售不良資(zī)産428.39億元, 回收現金10.7億元, 現金回收率不到2.5%, 大(dà)大(dà)低于截止2003年末AMC通過各種方式處置的總體(tǐ)現金回收率22%)。

同樣地, 如果華融現在将不良貸款真實出售給SPV, SPV在定價時會考慮到機構投資(zī)者的需求情況而使華融出售價格偏低。而在參與模式的證券化下(xià), 華融因保留基礎資(zī)産剩餘價值索取權而可以容忍較低的定價, 保證了一(yī)定的回收率;投資(zī)者亦可因低價而降低投資(zī)風險, 增加其投資(zī)意願, 從而保證不良貸款證券化的順利開(kāi)展, 滿足了華融對處置速度的要求。

由此可見, 華融采用參與模式而不采用真實出售模式, 是AMC在現有我(wǒ)國法規約束(信托不能發行在二級市場流通的證券)與市場發育不完善(不良資(zī)産買方壟斷)兩方面制約下(xià)開(kāi)展不良貸款證券化的現實選擇。當然, 從風險隔離(lí)的程度看, 這一(yī)選擇不是一(yī)種最佳的模式。

由于參與模式下(xià)的不良貸款證券化屬于表内融資(zī), 一(yī)方面其破産隔離(lí)效果較差, 另一(yī)方面不良貸款的風險并未從AMC中(zhōng)剝離(lí)出去(qù)。因此, 由華融對參與模式的選擇就衍生(shēng)出了兩個問題:參與模式不良貸款證券化的運行條件以及它對AMC不良資(zī)産處置的意義———這構成了下(xià)文的兩個部分(fēn)。

三、參與模式與政府“隐性擔保”

相比傳統融資(zī)方式, 資(zī)産證券化的優勢在于, 證券的投資(zī)等級取決于基礎資(zī)産本身而非公司自身信用等級———這既降低了發起人(尤其是信用級别低的發起人)的融資(zī)成本, 又(yòu)滿足了投資(zī)者多元化的投資(zī)需求。這一(yī)特性就要求基礎資(zī)産與發起人之間實現“破産隔離(lí)”。

在證券化風險隔離(lí)的三種模式中(zhōng), 由于表内融資(zī)的特性, 參與模式的破産隔離(lí)效果最差:一(yī)旦發起人破産, 由于受到破産和重整程序的限制, 基礎資(zī)産可能被列爲清算的對象, 導緻投資(zī)者受到損失。

然而前文的分(fēn)析表明, 參與模式是目前AMC不良貸款證券化的現實選擇。如果AMC因信用等級很高而破産可能性極小(xiǎo), 參與模式也還能正常運行。問題在于AMC真的沒有破産之憂嗎(ma)?

AMC在第一(yī)次按賬面價值收購不良資(zī)産後, 按财政部統一(yī)部署, 對資(zī)産進行初評估, 總體(tǐ)初評估值約爲收購值的30%。初評估值作爲财務記賬的依據, 初評估值與收購值之間的差額作爲“待處置不良資(zī)産損失”, 一(yī)次性入賬進入所有者權益(在資(zī)産負債表中(zhōng)作“利潤分(fēn)配”的備減項)。

日常财務記賬中(zhōng), 項目回收現金高于初評估值的部分(fēn)視爲“處置收益”, 低于初評估值的部分(fēn)視爲“處置損失”。因此以一(yī)般性公司的标準看,AMC在成立之初就嚴重地“資(zī)不抵債”, 而且由于AMC的實際現金回收率(19.52%)低于30%,AMC對不良資(zī)産處置得越多,AMC的财務狀況就愈加“惡化”, 破産的可能性就越大(dà)。

因此, 在發起人破産可能性較大(dà)的情況下(xià), 華融運用破産隔離(lí)效果較差的參與模式, 證券化産品的需求本應受到一(yī)定的抑制。然而, 華融的信托産品在發售之初就被機構投資(zī)者超額認購, 而之後投資(zī)者通過信托公司的賬戶管理系統進行交易, 從2003年6月至2004年4月其換手率累計達80%, 形成了一(yī)個較爲活躍的二級市場。難道機構投資(zī)者在投資(zī)時沒有意識到作爲AMC的華融破産的風險嗎(ma)?

對四大(dà)國有銀行, 中(zhōng)央政府和央行在理論和實踐上都信奉“太大(dà)以至于不能關閉”的原理。而對于AMC這一(yī)肩負處置四大(dà)國有銀行不良資(zī)産重任的政策性機構, 投資(zī)者同樣有理由相信它們在原先規定的10年存續期内不會破産。

在政府的“隐性擔保”下(xià), 國家是AMC處置損失的最終承擔者, 即使AMC的處置效果不佳導緻财務狀況惡化也能保證正常的資(zī)金鏈供應, 投資(zī)者仍能獲得預期的投資(zī)收益。

因此投資(zī)者因國家“隐性擔保”而沒有考慮破産隔離(lí)的問題, 參與模式的不良貸款證券化得以正常運行。華融案例發生(shēng)在2003年, 其信托合同的期限爲3年, 合同到期之日尚未達到AMC的10年大(dà)限, 因此投資(zī)者也就不會考慮交易模式是否達到破産隔離(lí)效果的問題。

然而, 這一(yī)隐性擔保随着AMC向商(shāng)業性投行的轉型而難以維系。2004年3月國務院批準金融資(zī)産管理公司承包“兩個比率”(現金回收率和現金費(fèi)用率)和開(kāi)展“三項業務”(再投資(zī)業務、商(shāng)業化委托處置業務和商(shāng)業化收購業務)的改革方案, AMC走出了市場化經營第一(yī)步。

一(yī)旦AMC的角色褪去(qù)了政策性的面紗, 政府的隐性擔保失去(qù)了必然,AMC破産的可能性也就浮出了水面。如果仍以現有的參與模式開(kāi)展不良貸款證券化,在沒有外(wài)部信用增級的情況下(xià)所發行證券的信用評級将受到極大(dà)影響, 投資(zī)者的投資(zī)需求也會大(dà)幅度削減, 以至于可能出現證券發行失敗的危險。

四、參與模式的現實意義

對于華融參與模式下(xià)不良貸款證券化的意義, 存在兩個值得考慮的問題。

第一(yī), 參與模式并未對基礎資(zī)産本身的處置産生(shēng)實質影響。由于投資(zī)者可行使回購權, 如果華融的處置效果不佳, 投資(zī)者必然要求華融履行回購協議。

因此華融并未因證券化而使基礎資(zī)産處置發生(shēng)實質變化, 進而擺脫不良貸款的信用風險。最極端的情況是, 如果回購額不斷增大(dà)直至全部回購, 那麽這一(yī)資(zī)産證券化交易就沒有任何意義。

第二, 對于基礎資(zī)産本身的處置, 參與模式不良貸款證券化不具備成本優勢。

假設對于同一(yī)不良貸款包,華融通過其它方式(如打包出售)獲得現金a, 中(zhōng)介成本c1;華融通過參與模式證券化獲得現金b, 中(zhōng)介成本c2, 利息費(fèi)用i 。

華融采用其它方式獲得的收益(a-c1);華融通過證券化獲得的收益有兩部分(fēn):證券化發行淨收益(b-c2)和基礎資(zī)産處置收益扣除投資(zī)者本利後的剩餘價值[(a-c1)-(b+i)] 。從而, 參與模式證券化收益比利用其它處置方式少(i +c2)。

其中(zhōng), 投資(zī)者購買的3年期面值10億的受益合同年收益率上限爲4.17%, 所以利息費(fèi)用i =10×3×4.17%=1.25(億);而信托方案牽涉到信托公司、評級機構、律師事務所、會計師事務所、投資(zī)銀行、托管銀行等中(zhōng)介, c2也不低。有鑒于此, 這種對基礎資(zī)産處置既無實質推動又(yòu)無成本優勢的處置方式難道是“賠本賺吆喝(hē)”?

以上問題的提出都僅是從基礎資(zī)産本身處置的角度出發, 強調的是證券化對不良資(zī)産的“處置”功能。但從AMC的融資(zī)結構來分(fēn)析, 我(wǒ)們發現參與模式不良貸款證券化的現實意義在于:通過規避現行管制的金融創新, 爲AMC商(shāng)業化業務的整體(tǐ)運作開(kāi)辟合法的“融資(zī)”新渠道。

AMC目前的融資(zī)渠道是發行金融債券和再貸款:首次剝離(lí)中(zhōng)AMC的主要資(zī)金來源是劃轉央行5739億再貸款和向被收購銀行發行的10年期8200億金融債券;信達在第二次剝離(lí)中(zhōng)标後, 央行再次提供再貸款作爲其收購不良貸款的啓動資(zī)金。由于以下(xià)兩點原因,AMC的融資(zī)結構亟待改善。

首先, 由于涉及國家财政和宏觀調控, 現有的融資(zī)渠道需進行嚴格論證和審批, 無法滿足AMC在商(shāng)業化業務上對資(zī)金的靈活需要。

對于再投資(zī)業務, 目前AMC隻能運用股權、實物(wù)資(zī)産、債權對企業進行投資(zī), 對重組後很有發展潛力的企業, 由于無法及時給企業帶來增量資(zī)金以迅速擴大(dà)生(shēng)産規模, 規模效益難以發揮, 重組工(gōng)作績效大(dà)打折扣。

對于商(shāng)業化收購, 如果AMC在競争者增多的情況下(xià)不能根據市場的變化和自身的發展計劃開(kāi)展靈活有效的融資(zī), 就會痛失良機。近年來, 不少國有銀行繞過AMC直接與外(wài)資(zī)合作處置不良資(zī)産的案例, 在一(yī)定程度上印證了這一(yī)點。

其次, 再貸款的使用将影響國家宏觀調控的開(kāi)展。

第一(yī)次剝離(lí)時的再貸款及金融債券年利率均爲2.25%, 爲此, AMC每年需向人民銀行和對應國有銀行支付再貸款及債券利息約314億元。以此估算2000-2003年AMC共需支付利息1256億元, 而截止2003年末AMC累計回收現金卻隻有994億元, 差額爲262億元。

從AMC的實際支付來看,AMC首先完成的是金融債券部分(fēn)利息的償付, 對央行再貸款的利息支付有心無力。在首次收購中(zhōng), 人民銀行給AMC的再貸款是通過劃轉對國有銀行的再貸款來調節的, 即使AMC無力完成再貸款的償付, 也并未增加貨币發行。然而, 在目前國家治理通貨膨脹的背景下(xià), 如果央行采用新增再貸款的方式爲急需資(zī)金的AMC提供融資(zī), 這将在一(yī)定程度上抵消宏觀政策的效果, 其性質是否已經逼近“财政透支”?

參與模式不良貸款證券化的現實意義并不在于基礎資(zī)産本身的處置, 而在于“融資(zī)”, 在于爲AMC籌措營運資(zī)金、改善公司财務狀況、提高資(zī)産流動性。

這一(yī)方面能爲AMC再投資(zī)和商(shāng)業化收購等業務及時注入資(zī)金, 從整體(tǐ)上提高不良資(zī)産的處置效率;另一(yī)方面能改善AMC現有單一(yī)的融資(zī)結構, 減少再貸款的使用頻(pín)率以減輕不良資(zī)産處置對宏觀政策的負面影響。

既然參與模式不良貸款證券化對AMC來說是一(yī)種融資(zī)手段,融資(zī)成本的存在就顯得合情合理。而前文質疑中(zhōng)所提到的超額成本(i +c2)正是不良貸款證券化的融資(zī)成本。

這一(yī)成本的付出是否有意義, 關鍵在于融資(zī)所獲資(zī)金能否充分(fēn)、有效地利用在AMC整體(tǐ)資(zī)産處置上。值得一(yī)提的是, 按原規定除去(qù)處置費(fèi)用後的回收現金應存入人民銀行的專門賬戶, 優先用于對商(shāng)業銀行金融債券的償付。爲發揮融資(zī)意義, 應放(fàng)寬對AMC通過不良貸款證券化獲得的現金流的管理。

五、結 論

資(zī)産證券化的風險隔離(lí)有真實出售、參與和分(fēn)科三種模式, AMC基于中(zhōng)國不良資(zī)産處置市場現狀采用的是參與模式。與真實出售相比, 參與模式的破産隔離(lí)效果較差, 但通過政府對AMC的“隐性擔保”強化了這一(yī)模式破産隔離(lí)的效果。

雖然參與模式不能像真實出售那樣直接實現對基礎資(zī)産的處置, 但它能改善AMC現有融資(zī)結構, 爲其整體(tǐ)運作提供靈活有效的融資(zī)手段, 間接地促進不良資(zī)産的處置。

然而, 随着AMC向商(shāng)業化轉型, 政府的隐性擔保将難以爲繼, 參與模式能否繼續運用存在很大(dà)的疑問。同時, 參與模式的不良貸款證券化, 最終并不能将不良貸款的風險由金融系統徹底剝離(lí)出去(qù), 這在一(yī)定程度上削減了不良資(zī)産處置的效果。

因此, 法律關系清晰、風險隔離(lí)效果良好的真實出售模式是今後AMC開(kāi)展不良貸款證券化的最佳選擇, 這一(yī)選擇的實現既取決于資(zī)産證券化專門立法的出台以解決證券化産品的流動性問題, 又(yòu)有賴于中(zhōng)國不良資(zī)産處置市場的培育與完善以改變買方壟斷的現狀。