【政策監管】理财、信托、私募等未來哪些資(zī)管計劃可以投非标？如何實現非标轉标？
02月27日, 2017 | 作者: | 來源:
摘要：一(yī)行三會聯合起草的整個資(zī)管行業新規——《關于規範金融機構資(zī)産管理業務的意見》
一(yī)行三會聯合起草的整個資(zī)管行業新規——《關于規範金融機構資(zī)産管理業務的意見》，在行業引起了巨大(dà)的反響，但是值得注意的是，文件内容僅僅爲讨論稿，部分(fēn)内容筆者并不認爲會最終正式發布，正式發布的版本應該是進行大(dà)量修訂之後的，而且筆者推測，正式頒布生(shēng)效也有一(yī)個比較長的過渡期。
該指導意見主要思路是：在不改變整個金融領域機構監管的現狀下(xià)，通過一(yī)行三會的協調，統一(yī)資(zī)管行業的監管标準。其中(zhōng)主要是用證監會基于基金法對資(zī)産管理業務的監管标準來約束銀行理财，但整個意見又(yòu)充分(fēn)體(tǐ)現了對現有資(zī)管行業監管現狀的尊重，最終結果就是尋找目前資(zī)管行業差異化監管的“最大(dà)公約數”，也就是雖然名義上“統一(yī)監管标準”，但這個标準多數情況下(xià)仍然是目前銀監會和證監會都已經達标的一(yī)個最低标準。
其中(zhōng)指導意見對非标的監管思路基本繼承了銀監會的标準，因爲證監會本來就是禁止多數證券期貨經營機構資(zī)管投非标，實際上也可以看作是當前銀監會和證監會對非标監管的最大(dà)公約數。
一(yī)、爲何監管層一(yī)定要限制非标？
從2013年3月份銀監會8号文開(kāi)始，設定了4%和35%的比例限制；2013年國發107号文在限制影子銀行風險的時候，再次強調非标和資(zī)金池的風險；2014年銀監辦發99号也正式禁止信托非标資(zī)金池,并且再2016年58号文裏進一(yī)步強化了清理的力度。
但對于銀行自營資(zī)金而言，并沒有限制非标的說法（隻有農村(cūn)合作部在2014年的214号文中(zhōng)曾提及過自營資(zī)金投資(zī)特定目的載體(tǐ)的時候定義爲“同業非标”）；所以筆者一(yī)直堅持認爲自營無非标的概念，特定目的載體(tǐ)的投資(zī)關鍵需要穿透核查并如實計提各項監管指标。
首先非标的概念隻能依存于資(zī)産管理産品，有了這個前提我(wǒ)們就大(dà)概能搞清楚爲何監管層要限制非标。資(zī)産管理計劃和金融機構自營資(zī)金最大(dà)的區别就是資(zī)金來源不同，風險承擔主題和投資(zī)決策主體(tǐ)分(fēn)離(lí)。所以資(zī)産管理計劃非常重視受托責任、信息披露，對于開(kāi)放(fàng)式申購贖回資(zī)産管理計劃還需要特别重視公允估值的問題（和流動性高度相關）。
正是因爲資(zī)産管理計劃資(zī)金來源是募集資(zī)金，所以在投資(zī)資(zī)産選擇上需要更高的透明度、流動性要求。即便不完全禁止資(zī)産管理計劃投非标，但也需要一(yī)定的區分(fēn)，比如從個人投資(zī)者募集的資(zī)金投資(zī)非标就應該嚴控。但如果是機構投資(zī)者的資(zī)金，則應該允許一(yī)定的容忍度，投資(zī)的标的資(zī)産應該允許多元化；公募的資(zī)産管理計劃應該嚴控投非标，而私募的資(zī)産管理計劃可以有一(yī)定容忍度。
當然這些都是筆者的思考，上述的思路其實并沒有完全體(tǐ)現在這次央行領銜制定的指導意見讨論稿裏面。
目前銀監會和證監會執行的非标口徑是銀行理财、信托計劃、證券期貨業經營機構資(zī)産管理計劃三種不同口徑。而私募基金沒有非标的概念。從監管動向看，未來可能會統一(yī)口徑，按照銀監會對銀行理财的非标口徑執行。并且嚴格控制資(zī)管産品投非标規模，隻有評估信用風險控制能力合格的機構才能投非标。
二、新監管思路下(xià)，未來私募是否可以投非标？
私募投非标債權受限的傳聞已經有好幾個月，但從現實備案情況來看，除涉及房地産領域之外(wài)，并沒有封堵其他類型的非标投資(zī)。從最新監管動态來看，私募基金被劃入“資(zī)産管理産品”範圍，并沒有全面禁止私募基金從事非标類投資(zī)，比如私募做委托貸款在委托貸款新規正式出台之前仍然有部分(fēn)銀行可以開(kāi)展業務，私募基金以明股實債或委托貸款形式間接投非标。
筆者在中(zhōng)基協官網檢索了近兩天私募基金的備案情況，具體(tǐ)而言，投資(zī)非标的私募基金仍能備案成功，但一(yī)般都是通過一(yī)般債權轉讓、應收賬款收益權轉讓、明股實債等方式，并且基金類型都是“其他投資(zī)基金”。如下(xià)圖所示：
債權轉讓
應收賬款收益權
明股實債
從具體(tǐ)投資(zī)方向看，私募基金非标投資(zī)标的多數爲銀行理财或自營無法投資(zī)的标的，其中(zhōng)尤以房地産和地方政府融資(zī)爲最主要的兩個領域。但根據最新的備案4号的規定，目前整個房地産都受限。
非标融資(zī)的另一(yī)個主要領域地方政府融資(zī)，其實從43号之後的總體(tǐ)思路就是走PPP和地方政府債，并緻力于債務置換。近期财政部的債務核查及問責機制愈加嚴厲。顯然私募基金參與地方政府或平台融資(zī)屬于高息負債不符合财政部的總體(tǐ)部署。
其實，從業務專長來講，私募投資(zī)基金投資(zī)非标并不是其自身專業範圍，而且最終融資(zī)多數仍然走銀行委貸、金融資(zī)産交易中(zhōng)心挂牌、回購等形式，如果單一(yī)非标容易形成通道，幫銀行或其他金融機構出表；
或者對于集合類募集行爲，容易形成非标資(zī)金池，形成期限錯配、預期收益率也容易釀成變相的集資(zī)活動。尤其是對資(zī)金池類監管，也是目前監管嚴格禁止的範疇，私募資(zī)金池更容易醞釀群體(tǐ)事件。
但筆者不認爲未來會全面禁止私募基金投非标，而是重在如何規範市場。
從指導意見稿，私募投非标的準入猜想：
私募基金也會被納入到資(zī)産管理監管範圍。那麽意味着私募基金開(kāi)展非标投資(zī)需要通過評估。如果按照嚴格的信用風險管控标準來評估，這意味着絕大(dà)多數私募基金都很難具備這樣的資(zī)質。當然具體(tǐ)實施過程仍然存在誰來評估的問題，所謂評估是一(yī)項及其耗時，其對評估機構有很強的專業要求。持牌金融機構可以由屬地監管實施。但私募基金僅僅在中(zhōng)國基金業協會備案而已，隻在最開(kāi)始備案階段讓律師出具法律意見書(shū)。協會的人員(yuán)配備不可能做評估，如果讓律師做評估顯然絕大(dà)多數律師也無法具備這樣的專業素質。
現有框架下(xià)債權類私募基金的監管思路：
1、2013年，國務院：禁止私募股權投資(zī)基金開(kāi)展債權類融資(zī)業務；
2、2016年8月，基金業協會會議：限制通道業務和非标融資(zī)業務；
3、2016年9月，基金業協會對私募基金重分(fēn)類，删除債權類；
4、2016年2月，基金業協會出台《備案4号》，禁止私募資(zī)管産品投資(zī)通過委托貸款、明股實債等方式（可以概括爲非标投資(zī)）投向16個熱點城市的普通住宅項目。
另外(wài)，私募基金投資(zī)非标也面臨很多法律風險，諸如非法集資(zī)、非法經營等。更多關于私募投資(zī)非标的分(fēn)析，可參見我(wǒ)們之前發布的文章《私募到底能否投非标？最新案例、監管思路及法律風險分(fēn)析》，或者也可以參見我(wǒ)們線下(xià)的私募精品課程【3.18-19▏深圳】【4.8-9▏北(běi)京】私募基金投資(zī)運作實務丨參與房産融資(zī)路徑&與商(shāng)業銀行合作模式，與業内大(dà)咖直接面對面交流。
三、證券期貨經營機構資(zī)管産品投非标
對于證監會體(tǐ)系的資(zī)産管理産品而言，目前有隻有券商(shāng)定向資(zī)管、基金子公司、私募基金可以投非标。但基金子公司實際上因爲淨資(zī)本等多重新規約束，基本停止開(kāi)展非标類業務；私募基金目前是開(kāi)展非标的主流（其中(zhōng)房地産類非标受限），券商(shāng)資(zī)管仍然有一(yī)部分(fēn)。從監管意圖來看，筆者認爲絕大(dà)部分(fēn)證監會體(tǐ)系的金融機構都不符合非标展業資(zī)格的評估條件（如果實施後續三會應該會公布非标投資(zī)的評估細則）。不過鑒于當前和此前券商(shāng)和基金子公司投非标基本都是以通道爲主，如果前面禁止嵌套的規則嚴格實施，其實這項關于非标的監管動向類似在死人身上再拳腳相加，沒有實質影響了。
四、新監管思路下(xià)，信托非标的概念有哪些變化？
一(yī)般的信托産品并沒有“非标”的概念，信托非标隻局限于信托資(zī)金池這一(yī)特定場景。銀監會2014年的《中(zhōng)國銀監會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》（銀監辦發〔2014〕99号）針對信托的非标定義：
“信托公司非标準化理财資(zī)金池業務指信托資(zī)金投資(zī)于資(zī)本市場、銀行間市場以外(wài)沒有公開(kāi)市價、流動性較差的金融産品和工(gōng)具，從而導緻資(zī)金來源和資(zī)金運用不能一(yī)一(yī)對應、資(zī)金來源和資(zī)金運用的期限不匹配(短期資(zī)金長期運用，期限錯配)的業務”
但是從最新的指導意見看，有可能改變這一(yī)定義，而是将銀行理财的非标債權完全推廣到所有類型的資(zī)産管理産品中(zhōng)。意味着非資(zī)金池類的信托同樣可能有非标限制。其實非資(zī)金池類信托産品投資(zī)标的來劃分(fēn)大(dà)緻有融資(zī)類、投資(zī)類、事務管理類。其實按照2013年8号文銀行理财的非标債權标準來劃分(fēn)，所有融資(zī)類信托和部分(fēn)因爲作爲委托人的事務管理類信托都可以劃入非标的範疇。壓縮融資(zī)類信托，鼓勵信托向投資(zī)類和事務管理類轉型本來也是監管希望看到的方向。
五、銀行理财的非标準入
目前看商(shāng)業銀行開(kāi)展銀行理财并沒有标準準入流程，因此開(kāi)展非标也沒有資(zī)質一(yī)說。農村(cūn)商(shāng)業銀行開(kāi)展非标銀行理财需要達到200以表内資(zī)産規模，監管評級需要達到二級，這是唯一(yī)有明确依據的非标理财準入規則。其他類型的商(shāng)業銀行開(kāi)展理财業務，隻是開(kāi)展業務前統一(yī)參加理财登記系統的培訓，以及需要和當地銀監局的準入處/科做好事前溝通及通過系統報備。
如果嚴格按照最新的一(yī)行三會聯合讨論的《指導意見》來推測未來監管動向實施，當前已經開(kāi)展銀行理财的近500家銀行多數應該能繼續投資(zī)非标，但監管評級較低的農商(shāng)行和城商(shāng)行仍然可能被剝奪投資(zī)非标的資(zī)格，筆者認爲銀監會應該出台更細節的評估标準（監管評級是一(yī)項重要指标）。
延伸閱讀：
筆者此前寫過多篇關于非标的監管内容；《幹貨丨詳解非标及非标轉标模式》 、《注意了！股票(piào)質押式回購納入非标（兼論銀登中(zhōng)心非标轉标）》；目前能夠投資(zī)非标資(zī)産的資(zī)管計劃主要有信托、銀行理财、基金子公司專戶和券商(shāng)定向資(zī)管。
盡管銀監會和證監會關于非标的定義有一(yī)定差異。但一(yī)般而言以銀監會2013年8号文定義的 “非标債權”最爲普遍。其中(zhōng)非标資(zī)産中(zhōng)尤其“信貸類”資(zī)産最爲敏感，主要是因爲資(zī)管産品如果投資(zī)信貸類資(zī)産因爲風險隔離(lí)和流動性等因素容易引發管理層對影子銀行的擔憂。筆者此前《爲何銀行理财不能直接投信貸資(zī)産？有哪些繞道措施？（上）》詳細闡述了目前銀監會對信貸類資(zī)産投資(zī)的相關規定：禁止銀行理财直接或間接投資(zī)本行信貸資(zī)産，禁止銀行理财直接投資(zī)其他銀行信貸類資(zī)産，禁止個人銀行理财直接或間接投資(zī)不良資(zī)産。
但現實中(zhōng)銀行仍然可以通過嵌套其他資(zī)管計劃間接投資(zī)信貸資(zī)産，或者直接通過增量資(zī)産出表的方式，在不形成信貸資(zī)産的情況下(xià)通過信托貸款或者委托貸款形式構造債權資(zī)産，再以受（收）益權形式回流。
所以各類資(zī)産管理計劃直接投資(zī)信貸資(zī)産或其收益權會進一(yī)步收緊，但間接通過其他資(zī)管計劃走監管層鼓勵平台目前看可以實現繞道。尤其是自從2016年底業務快速擴張的銀登中(zhōng)心。具體(tǐ)參見筆者此前文章《注意了！股票(piào)質押式回購納入非标（兼論銀登中(zhōng)心非标轉标）》；
六、限制資(zī)管産品投信貸資(zī)産及其收益權的邏輯及影響
總體(tǐ)判斷，筆者認爲沒有實質性影響，因爲當前各類資(zī)管計劃投資(zī)信貸資(zī)産很少，隻有少量不良資(zī)産轉讓，而且根據2016年82号文隻能轉讓給機構投資(zī)者的銀行理财或信托。
從當前看實質上絕大(dà)多數銀行的正常類資(zī)産出表路徑都不會再走存量信貸資(zī)産轉讓這條路，因爲銀監會在這一(yī)塊控制都非常嚴格。2010年102号文和2016年82号文形成兩道封堵牆。
現實中(zhōng)自從2016年開(kāi)始，銀行的資(zī)産出表多數走增量資(zī)産出表的路徑。通過表外(wài)信托貸款、委貸、明股實債進行表外(wài)流轉，或者以表内資(zī)金對接并計入“應收款類投資(zī)”科目。
未來監管政策表格思路：資(zī)産管理産品直接或間接投資(zī)商(shāng)業銀行信貸資(zī)産及其收益權
這裏核心是如何定義信貸資(zī)産及其收益權。一(yī)般而言主要指銀行表内傳統貸款發放(fàng)及墊款科目的資(zī)産，不包括應收款類投資(zī)科目的非标資(zī)産，筆者認爲也不包括票(piào)據，尤其未來票(piào)交所主導的銀行間票(piào)據交易平台各類資(zī)産管理計劃都可以參與。
（1）目前直接各類資(zī)産管理産品直接投資(zī)信貸資(zī)産及其收益權不多，除少數以财産權信托名義和信托計劃對接外(wài)，可能主要集中(zhōng)在不良資(zī)産這一(yī)塊。
因爲不良資(zī)産也屬于信貸資(zī)産，當前有不少不良資(zī)産私募基金主要從事不良資(zī)産處置或清收業務。筆者認爲将不良資(zī)産單獨拿出來指定規則更爲合理，或者參照銀監會2016年82号文的規則，個人投資(zī)的資(zī)産管理計劃不能投資(zī)不良資(zī)産及其收益權，但資(zī)産管理計劃從機構投資(zī)者那裏募集的自己可以投資(zī)。
（2）資(zī)産管理産品投資(zī)以信貸資(zī)産爲基礎資(zī)産的私募ABS受限；
銀行間公募ABS是指銀行作爲發起人，信托計劃作爲ABS購買信貸資(zī)産，銀監會備案，央行注冊并在銀行間發行，這類産品屬于監管鼓勵，肯定不受影響；但當前市場更流行的模式是私募ABS，也就是銀行同業之間架構類似的産品結構，有評級公司評級，律師和會計師參與中(zhōng)介服務，優先級投資(zī)人同業自營資(zī)金和資(zī)産管理産品都有，但劣後級一(yī)般都是以資(zī)産管理産品對接（因爲自營投劣後多數都有資(zī)本金約束）。
七、銀登中(zhōng)心如何實現非标轉标？
（一(yī)）銀登中(zhōng)心“非标轉标”的依據探讨
1、銀監會辦發82号文
目前，銀登中(zhōng)心“非标轉标”業務（嚴格表述應該是不納入非标）的主要依據爲2016年4月底《關于規範銀行業金融機構信貸資(zī)産收益權轉讓業務的通知(zhī)》（銀監辦發[2016]82号）規定：“符合上述規定的合格投資(zī)者認購的銀行理财産品投資(zī)信貸資(zī)産收益權，按本通知(zhī)要求在銀登中(zhōng)心完成轉讓和集中(zhōng)登記的，相關資(zī)産不計入非标準化債權資(zī)産統計，在全國銀行業理财信息登記系統中(zhōng)單獨列示”。
銀行理财資(zī)金在投資(zī)的“非标資(zī)産”想要不納入非标需符合兩個條件：（1）理财産品投資(zī)資(zī)産時，第一(yī)層投資(zī)的需爲“信貸資(zī)産收益權”（2）該“信貸資(zī)産收益權”需按82号文要求在銀登中(zhōng)心完成轉讓和集中(zhōng)登記。
2、2017年1104統計指标（G06報表）
根據2017年的1104統計新制度，新增了1.6.1信貸資(zī)産流轉項目，明确在銀登中(zhōng)心公開(kāi)登記流轉的資(zī)産可以不納入非标（注意所有非标資(zī)産的羅列都是在1.7項目），仍然這裏需要重點考慮兩個惡問題：（1）如何定義“信貸資(zī)産及其收益權”；（2）還有如果根據1104和理财登記中(zhōng)心的分(fēn)類一(yī)旦不納入非标，是否意味着轉出行資(zī)本不能出表？值得商(shāng)榷。
[1.6.1信貸資(zī)産流轉項目]：是指銀行業金融機構将持有的信貸資(zī)産和對應的受（收）益權,通過銀監會批準的銀行業信貸資(zī)産流轉中(zhōng)心公開(kāi)進行登記流轉的資(zī)産。
3.“信貸資(zī)産”與“信貸資(zī)産收益權”定義成爲核心
（1）信貸資(zī)産
關于“信貸資(zī)産”，目前包括82号文在内，銀監會發文中(zhōng)涉及信貸資(zī)産、以及信貸資(zī)産收益權的轉讓的相關文件均未對“信貸資(zī)産”做出明确定義，站在銀行角度信貸資(zī)産即指構成銀行表内業務的各項貸款及墊款。但實踐中(zhōng)，由于所處立場不同，銀登中(zhōng)心對“信貸資(zī)産”的定義包括但不局限于銀行傳統的各項貸款，如信托貸款、委托貸款、應收賬款等因資(zī)金讓渡形成的資(zī)産皆可被視爲信貸資(zī)産。
（2）信貸資(zī)産收益權
“信貸資(zī)産收益權”首次是在82号文中(zhōng)得以規範的，要求任何交易結構在任何一(yī)個環節隻要涉及“信貸資(zī)産收益權”都納入報告、登記的範疇。不再局限于平層信貸資(zī)産的轉讓。
綜上，理财資(zī)金在第一(yī)層投資(zī) “信貸資(zī)産收益權”時，可以将概念适度延展，從而不納入非标統計，但這需要當地銀監局認可而。
1、銀登中(zhōng)心模式的“非标轉标”符合監管意圖
筆者前面提及非标的三層含義：信息披露，流動性和估值；這三項能達到，那麽不論從投資(zī)者保護，還是銀行理财風險和銀行自營風險隔離(lí)都可以起到很好租用。
首先，信息披露符合監管預期
相比較于銀行間市場、證券交易所等公開(kāi)市場裏擁有外(wài)部評級或審批備案的資(zī)産，非标資(zī)産的投資(zī)在信息披露具有天然的不充分(fēn)性。而通過銀行登中(zhōng)心登記備案的“信貸資(zī)産”及其收益權按照《銀行業信貸資(zī)産登記流轉中(zhōng)心信貸資(zī)産收益權轉讓業務信息披露細則（試行）》（銀登字[2016]16号）的要求：“出讓方銀行應當向信托公司提供信貸資(zī)産信息，内容包括但不限于：資(zī)産包的總體(tǐ)特征、組件資(zī)産包的标準、資(zī)本包内資(zī)産處置狀态、貸款種類、貸款五級分(fēn)類、期限結構、利率結構、擔保情況；出讓方銀行的貸款發放(fàng)程序、審核标準、管理方法、違約貸款處置程序以及曆史處置回收情況等。貸款存續期間，若發生(shēng)可能對信貸資(zī)産收益權投資(zī)價值實質影響的重大(dà)事件，貸款管理人應當及時通知(zhī)信托供”；第二十三條進一(yī)步要求信托公司應向投資(zī)者披露的信息，在信息披露上已經有很大(dà)進步，盡管和銀行間、交易所仍然存在一(yī)定差異。
其次，資(zī)産流動性方面加大(dà)
截止2016年底，已有近200家金融機構與銀登中(zhōng)心建立合作，交易規模在2000多億，尤其是第四季度業務量井噴态勢；但是真正流通轉讓的占比非常小(xiǎo)，目前多數登記業務都是爲了額實現非标轉标，登記之前實際上線下(xià)買方和後續交易機構都已經設計好，所以不存在流動性。筆者認爲從流動性角度而言，顯然至少目前而言銀登中(zhōng)心的資(zī)産并不解決非标流動性核心問題。
2、銀登中(zhōng)心模式的“非标轉标”獲得 “兩個登記系統”操作支持
（1）系統1：“全國銀行業理财信息登記系統”
目前，全國所有商(shāng)業銀行理财産品登記在中(zhōng)債登的“全國銀行業理财信息登記系統”。該系統中(zhōng)有一(yī)張“底層資(zī)産類别及定義”表，表中(zhōng)“1.5.1 信貸資(zī)産流轉項目”的定義是“指銀行業金融機構将持有的貸款和相應的收益權，通過銀監會批準的銀行業信貸資(zī)産流轉中(zhōng)心公開(kāi)進行流轉的資(zī)産”。這樣一(yī)來，如果理财産品底層資(zī)産進行登記時，若能符合“1.5.1 信貸資(zī)産流轉項目”的定義計入該科目，就可與表中(zhōng)的“1.6 非标準化債權資(zī)産 ”明确區分(fēn)。從而統計上繞開(kāi)非标定義。
（2）系統2：“銀行業信貸資(zī)産業務集中(zhōng)登記系統”
在銀登中(zhōng)心模式下(xià)，商(shāng)業銀行理财産品正是通過銀登中(zhōng)心的“銀行業信貸資(zī)産業務集中(zhōng)登記系統”進行投資(zī)，從而獲取資(zī)産的。參照“全國銀行業理财信息登記系統”的“底層資(zī)産類别及定義”表中(zhōng)“1.5.1 信貸資(zī)産流轉項目”的定義，此時，理财産品的底層資(zī)産便可直接登入“1.5.1 信貸資(zī)産流轉項目”，從而不計入非标資(zī)産。而關于“信貸資(zī)産流轉”這一(yī)科目的定義指的就是“在銀登中(zhōng)心進行流轉的資(zī)産”。
可以說，也正是有了以上兩個系統間的相互銜接，商(shāng)業銀行理财投資(zī)“非标資(zī)産”時，從系統操作層面上實現了“非标轉标”。
3、實踐中(zhōng)已一(yī)定程度獲得監管認可
據了解，目前商(shāng)業銀行以理财産品（或計劃）作爲銀登中(zhōng)心的合格投資(zī)者，其在銀登中(zhōng)心投資(zī)所獲得的資(zī)産不計入本行理财資(zī)金項下(xià)的非标規模，在一(yī)些機構與部分(fēn)地區監管當局的溝通中(zhōng)也獲得了一(yī)定程度的認可。但根據筆者了解，部分(fēn)偏遠地區的銀監仍然存在質疑。