截至10月8日20時，境内在岸市場人民币兌美元彙率（CNY）徘徊在6.9260附近，較上一(yī)個交易日下(xià)跌逾572個基點，創下(xià)去(qù)年3月以來最低點；境外(wài)離(lí)岸市場人民币兌美元（CNH）則觸及6.9301，較上一(yī)個交易日下(xià)跌逾417個基點。

  在對沖基金MKS PAMP分(fēn)析師Sam Laughlin看來，境内外(wài)人民币彙率之所以雙雙跌破6.9整數關口，一(yī)方面是美元指數延續上漲趨勢，另一(yī)方面是中(zhōng)美貨币政策進一(yī)步分(fēn)化，令多數對沖基金紛紛将人民币均衡彙率調低至6.9上方。

  所謂中(zhōng)美貨币政策進一(yī)步分(fēn)化，主要表現在“十一(yī)”期間，美聯儲主席鮑威爾發聲力挺美國經濟強勁增長同時強調“當前利率距離(lí)中(zhōng)性利率還很遠”，令市場普遍預期美聯儲還将在較長時間内采取鷹派加息縮表等貨币收緊措施。而10月7日中(zhōng)國意外(wài)宣布降準，貨币政策呈現寬松趨勢。

  “這令離(lí)岸市場人民币沽空潮再度活躍。”一(yī)位香港銀行外(wài)彙交易員(yuán)向記者表示，但市場也注意到，8日人民币市場并不“平靜”——早盤人民币彙率跌至6.9150附近時，市場突然湧現一(yī)輪強勁的人民币買盤。

  當日，7天期離(lí)岸市場人民币拆借利率HIBOR報7.04752%，1個月期離(lí)岸人民币HIBOR報6.34200%，雙雙創下(xià)去(qù)年6月以來最高值，令部分(fēn)海外(wài)投資(zī)機構認爲：中(zhōng)國央行可能抽走部分(fēn)離(lí)岸市場人民币流動性以力挺人民币彙率穩定。

  “離(lí)岸人民币拆借利率突然上漲，對不少對沖基金産生(shēng)較大(dà)的威懾力，打亂了他們直接将離(lí)岸人民币彙率壓低至6.95的算盤。”上述香港銀行外(wài)彙交易員(yuán)直言。

  央行相關人士強調，本次降準彌補了銀行體(tǐ)系流動性缺口，優化了流動性結構，但銀根并沒有放(fàng)松，市場利率是穩定的，廣義貨币（M2）和社會融資(zī)規模增長與名義GDP增長率基本匹配，因此不存在形成人民币彙率貶值壓力。

  平安證券首席經濟學家張明對此指出，央行此番表态一(yī)方面說明央行認爲國内目标要優先于對外(wài)目标，另一(yī)方面表明央行有意願與能力将人民币兌美元彙率維持在特定水平上。畢竟，逆周期因子的重新引入加強了央行影響中(zhōng)間價的能力、資(zī)本外(wài)流的各種管制措施仍在繼續加強，此外(wài)央行還保留着外(wài)彙儲備幹預離(lí)岸市場的能力，因此人民币依然将在一(yī)種動态均衡彙率區間内保持雙向波動趨勢。

  離(lí)岸人民币流動性緊張

  上述香港銀行外(wài)彙交易員(yuán)透露，10月8日早盤離(lí)岸市場人民币沽空浪潮一(yī)度相當活躍。究其原因，一(yī)是“十一(yī)”期間美元指數從95上漲至95.91；二是中(zhōng)國央行降準措施導緻中(zhōng)美貨币政策進一(yī)步分(fēn)化；三是節假日期間巴西、印度等新興市場貨币大(dà)幅下(xià)跌導緻全球資(zī)本進一(yī)步撤離(lí)新興市場，這些成爲人民币均衡彙率被下(xià)調的“三大(dà)因素”。

  “不少激進型對沖基金認爲8日補跌行情将令離(lí)岸人民币彙率跌至6.95附近。”他告訴記者。

  但是，在早盤離(lí)岸人民币彙率跌至6.9150附近時，外(wài)彙市場突然湧現一(yī)波人民币買盤，令彙率一(yī)度反彈逾200個基點。

  究其原因，一(yī)是在節假日美元指數大(dà)漲1%之際，8日人民币兌美元彙率中(zhōng)間價報在6.8957，較前一(yī)個交易日僅僅下(xià)跌165個基點，且守在6.9下(xià)方，預示逆周期因子已經啓動；二是香港離(lí)岸市場7天期與1個月期人民币拆借利率突然分(fēn)别漲破7%與6%，使得離(lí)岸市場人民币流動性緊張，以此擡高沽空人民币的操作成本，有效遏制對沖基金沽空。

  一(yī)家香港對沖基金經理向記者透露。由于多數海外(wài)對沖基金采取按周或按月借入人民币頭寸沽空套利的交易策略，一(yī)旦7天期與1個月人民币拆借利率創新高，他們就會發現沽空人民币套利收益不足以“覆蓋”沽空操作成本漲幅，從而削減人民币空頭頭寸，這也是8日早盤人民币彙率一(yī)度逆勢反彈逾200個基點的主要原因。

  不過，在中(zhōng)美貨币政策進一(yī)步分(fēn)化的壓力下(xià)，人民币反彈行情并未持續多久。

  尤其在10月8日16時歐洲交易時段開(kāi)啓後，不少歐美對沖基金開(kāi)始加大(dà)人民币沽空力度。究其原因，這些大(dà)型對沖基金的彙率模型顯示，中(zhōng)美貨币政策進一(yī)步分(fēn)化勢必導緻中(zhōng)美利差（中(zhōng)美10年期國債收益之差）快速收窄，令人民币均衡彙率跌破6.9。

  數據顯示，随着過去(qù)一(yī)周美國10年期國債收益率快速飙漲，截至10月8日17時中(zhōng)美利差收窄至40個基點，較“十一(yī)”前下(xià)跌約18個基點。

  “去(qù)年初中(zhōng)美利差跌破40個基點時，境内人民币彙率一(yī)度跌至6.95，如今人民币彙率還面臨中(zhōng)美貿易摩擦升級、宏觀經濟下(xià)行壓力加大(dà)等因素，因此歐美宏觀經濟型對沖基金才對人民币跌破6.9顯得有恃無恐。”布朗兄弟(dì)哈裏曼（BBH）全球外(wài)彙策略主管Marc Chandler向記者指出。

  在他看來，盡管10月8日境内外(wài)人民币兌美元彙率雙雙跌破6.9，但近期人民币彙率跌幅與美元漲幅相當，并未出現異常大(dà)幅下(xià)跌迹象，凸顯多數海外(wài)對沖基金依然忌憚中(zhōng)國央行幹預措施，不敢像對待印度盧比與巴西雷亞爾一(yī)般，采取大(dà)舉沽空手法押注人民币短期大(dà)跌。

  博弈中(zhōng)美利差倒挂

  在多位外(wài)彙交易員(yuán)看來，對沖基金等待的最佳時機，是中(zhōng)美貨币政策持續分(fēn)化令中(zhōng)美利差出現倒挂之時（即美國10年期國債收益率高于中(zhōng)國同期國債收益率）。

  記者多方了解到，在中(zhōng)國央行意外(wài)宣布降準後，不少對沖基金通過場外(wài)交易市場買入存續期限在3-6個月，執行價格在7.05-7.1的人民币彙率看跌期權。這背後，是他們押注一(yī)旦中(zhōng)美利差出現倒挂，将觸發新一(yī)輪資(zī)本流出壓力，迫使人民币順勢跌破“7”。

  國盛證券發布最新報告也指出，在美聯儲保持鷹派加息步伐壓力下(xià)，若中(zhōng)國央行未能跟随美聯儲調高公開(kāi)市場利率，短期内中(zhōng)美利差勢必收窄；長期而言，由于中(zhōng)美不同經濟周期令兩國貨币政策持續分(fēn)化，中(zhōng)美利差出現倒挂的幾率也在增加。

  “多數對沖基金認爲，一(yī)旦中(zhōng)美利差出現倒挂，勢必觸發此前流向中(zhōng)國國債市場的逾千億美元海外(wài)資(zī)本重回美債懷抱，從而加劇人民币彙率下(xià)跌壓力。”Marc Chandler透露。

  “不過，即便中(zhōng)美利差持續收窄，未必會對人民币構成較大(dà)的下(xià)跌壓力。”一(yī)位國内大(dà)型銀行外(wài)彙交易員(yuán)對此指出。

  一(yī)是央行已重啓逆周期因子，将針對人民币彙率大(dà)幅下(xià)跌趨勢進行有效調控，避免順周期型的沽空行爲持續發酵；二是中(zhōng)美利差僅僅是影響人民币彙率漲跌的一(yī)個因素，若此次降準措施能有效提振實體(tǐ)經濟發展，中(zhōng)國經濟良好增長基本面将給人民币彙率企穩并保持雙向波動構成很大(dà)的支撐；三是當前中(zhōng)國外(wài)彙管制依然偏緊偏嚴，也能有效抵禦中(zhōng)美利差持續收窄所引發的資(zī)本流出壓力。

  “事實上，不少海外(wài)大(dà)型資(zī)管機構反而擔心，當前高油價可能導緻中(zhōng)國外(wài)彙儲備與貿易順差雙雙下(xià)滑，給人民币彙率帶來較大(dà)的下(xià)跌壓力。相比而言，在外(wài)彙管制較嚴的情況下(xià)，中(zhōng)美利差收窄對資(zī)本流出壓力與人民币彙率下(xià)跌的影響力正被不斷削弱。”他解釋稱。